巨人网络不能简单看成一家老牌游戏公司。2025 年以前，市场对它的主要印象是《征途》系列带来的稳定现金流、较高毛利率、充足现金和低负债；2025 年之后，真正改变公司定价逻辑的是《超自然行动组》。这款产品把公司从“老 IP 运营商”重新推到大 DAU 爆款研发和长线运营的验证场。

但这也不能简单理解成一次没有瑕疵的重估。巨人网络不是腾讯、网易式的平台型龙头，没有应用商店、社交入口、支付、云和广告平台的基础设施控制力；它的价值主要来自内容研发、多人在线工程、长线运营、买量转化和用户社区维护。当前财务表现非常强，但利润释放高度依赖《超自然行动组》的生命周期、海外版《Tomb Busters》的商业化质量，以及后续产品能否接力。

核心判断是：巨人网络已经证明自己仍有打造现象级产品的能力，财务报表也从 2025 年下半年起进入高利润释放期；但当前估值已经把一部分“爆款长青化”的预期计入价格。研究这家公司，重点不是确认 2026 年上半年业绩是否好，而是判断这种业绩能否穿越产品周期。

一、公司到底做什么

巨人网络主营互联网游戏研发和运营，收入主要来自玩家购买游戏内虚拟道具及相关增值服务。公司的运营模式包括自营、联合运营和授权运营，其中自营收入占比提升，是 2025 年收入质量改善的重要原因。

公司的产品矩阵可以分为三层：

层级	代表产品	研究含义
新爆款	《超自然行动组》及海外版《Tomb Busters》	公司 2025-2026 年增长和估值重估的核心来源
成熟现金牛	《征途》系列、《原始征途》、《王者征途》	国战 MMORPG 基本盘，用户和流水更偏长线运营
休闲竞技与储备	《球球大作战》、《月圆之夜》、《名将杀》、《五千年》、Super Sus 等	提供用户池、轻量化场景和后续产品接力可能

2025 年，公司游戏相关收入 50.36 亿元，占营业收入 99.78%。按产品形态看，移动网络游戏收入 43.12 亿元，占 85.43%，同比增长 97.75%；电脑端网络游戏收入 6.28 亿元，占 12.44%，同比下降 7.80%。这说明公司已经从端游时代的《征途》公司，转为移动端贡献绝大多数收入的游戏研发运营商。

二、产业位置：内容型研发运营商，而不是平台公司

中国游戏行业仍处于温和增长和结构升级阶段。《2025 年中国游戏产业报告》显示，2025 年国内游戏市场实际销售收入 3507.89 亿元，同比增长 7.68%；游戏用户规模 6.83 亿，同比增长 1.35%；自研游戏国内市场实际销售收入 2910.95 亿元，同比增长 11.64%；自研游戏海外收入 204.55 亿美元，同比增长 10.23%。小程序游戏、客户端游戏、自研出海和长青产品运营，是行业主要增量方向。

进入 2026 年，月度数据仍显示行业有韧性。中国游戏产业研究专家委员会与伽马数据发布的 2026 年 4 月、5 月月度报告显示，国内游戏市场实际销售收入分别同比增长 11.04%、10.07%，自研游戏海外市场收入分别同比增长 30.78%、29.27%。这对巨人网络有两层含义：国内市场不是高速扩容市场，竞争主要来自爆款和存量用户时间分配；海外市场增速更高，但发行、本地化、留存和合规难度也更高。

在竞争格局中，巨人网络更像细分赛道的强研发运营公司，而不是全品类平台。腾讯 2026 年一季度本土市场游戏收入 454 亿元、国际市场游戏收入 188 亿元；网易同期游戏及相关增值服务收入 257 亿元。对比之下，巨人网络 2026 年一季度收入 23.29 亿元，体量明显小得多。它的竞争优势不在生态入口，而在于国战 MMORPG、多人休闲竞技、移动端社交玩法和爆款长线运营。

与 A 股同业相比，巨人网络更接近“三七互娱、恺英网络、吉比特、完美世界、世纪华通、神州泰岳”等内容型公司。三七互娱强在买量发行和出海 SLG，恺英网络强在传奇 IP 和平台化用户运营，吉比特偏高质量自研和稳定分红，完美世界仍在产品周期修复。巨人网络的差异点是：它拥有《征途》这样的老 IP 基本盘，同时又在 2025 年重新拿到《超自然行动组》这种大 DAU 新爆款。

三、产品矩阵：《超自然》重估，征途托底，球球再激活

《超自然行动组》是公司价值重估的核心。该产品于 2025 年 1 月 23 日上线，采用“中式微恐 + 多人合作搜打撤”玩法。截至 2026 年一季度末，累计注册用户超过 2 亿，累计流水超过 50 亿元，DAU 突破 1000 万，iOS 畅销榜最高排名第 4。公司年报披露，AI 玩法累计参与对局超过 4 亿场，累计生成 AI 假人超过 29 亿个。

这款产品的关键不只是恐怖题材，而是把原本更偏 PC 端、直播传播和朋友组队的合作恐怖体验，压缩成移动端低门槛、高社交性、强节目效果的产品。中式怪谈、民俗元素、实时语音、随机事件、组队撤离和 AI 假人共同构成它的差异化。2026 年春节期间，产品单日流水、单月流水均创历史新高；二季度仍保持稳定，并推出“摸金节”等活动；7 月 2 日上线与《鬼吹灯》联名的“云南虫谷”地图。

《征途》系列是公司最重要的成熟现金牛。公司披露，“征途”系列累计流水超过 300 亿元。2025 年，《原始征途》小程序月流水重新达到 1 亿元，全年新增用户超过 3000 万，流水同比增长 18%；《王者征途》新增用户超过 2700 万，年度流水超过 7 亿元。这个系列已经不是高速成长业务，但它能提供稳定用户池、国战 MMORPG 运营经验和现金流底盘。

《球球大作战》体现的是轻竞技和年轻用户运营能力。该产品累计设备安装量超过 6 亿，历史最高 DAU 超过 2900 万。2025 年，公司通过小程序生态重新激活产品，新增用户超过 3500 万，活跃用户超过 100 万。它短期未必能复制《超自然行动组》的利润弹性，但对休闲竞技品类、低门槛社交玩法和轻量化分发仍有战略意义。

储备产品方面，《月圆之夜》在 CCG 方向持续迭代，《名将杀》进入测试和商业化准备，《五千年》布局中国历史 SLG，《超自然行动组海外版》已经在日韩美上线。这里的关键不是产品数量，而是能否形成“一个爆款 + 多个中腰部产品 + 老 IP 稳定现金流”的组合。如果后续仍只有《超自然行动组》一款产品贡献主要利润，估值稳定性会明显弱于多产品矩阵公司。

四、技术和“产能”：真正的产能是内容工业化和长线运营

游戏公司没有传统制造业意义上的产能。巨人网络的“产能”主要是四件事：研发人员和项目组织能力、多人在线游戏工程能力、内容更新和活动运营速度、AI 降低内容生产成本并创造新玩法的能力。

截至 2025 年末，公司研发人员 1061 人，占员工总数 63.38%。2025 年研发投入 8.42 亿元，占收入 16.69%，全部费用化。这个比例在游戏公司中并不低，说明公司并非单纯依靠老产品收割，而是在维持较高研发投入。

技术底座上，公司长期积累了大规模多人在线、服务器架构、客户端引擎、反外挂、数据中台和质量管理能力。《征途》历史最高同时在线超过 210 万；《球球大作战》历史峰值 DAU 超过 2900 万；《超自然行动组》进入千万 DAU 级别。这类产品的技术门槛不只在画面和玩法，而在高并发、低延迟、匹配、社交关系、道具系统、反作弊和活动节奏。

AI 是巨人网络值得重视但需要克制估值的部分。公司披露，2D 美术资产 AI 生成占比超过 80%，代码生成已用于开发、测试和 Bug 修复；公司还建设了“千影”等多模态模型体系，并在 ACM MM、ICASSP、Interspeech 等学术会议发表成果，部分模型和工具在 GitHub、HuggingFace 开源。更重要的是，AI 已经进入玩法：在《超自然行动组》中，AI 假人制造了不确定性和社交传播效果。

因此，巨人网络的 AI 价值更接近“游戏工业化和玩法增强”，而不是通用大模型基础设施。它可以降低内容生产成本，提高版本迭代效率，增强 NPC 和对局随机性，也可能催生新的社交玩法；但短期不宜按基础模型公司估值。真正需要跟踪的是 AI 能否带来更高留存、更长生命周期、更低研发成本和更强 UGC 生态，而不是论文数量本身。

五、销售和运营：自营占比提升，买量和内容营销同步放大

2025 年，公司自营收入 34.24 亿元，占 67.84%，同比增长 90.64%；联合运营收入 15.53 亿元，占 30.77%，同比增长 47.85%；授权运营收入 0.59 亿元，同比下降 18.47%。自营占比提升通常意味着公司对用户、数据、付费和运营节奏的控制力增强，也有利于提高收入质量。

但爆款增长不是免费的。2025 年销售费用 17.11 亿元，同比增长 70.26%，主要来自广告宣传和推广支出；2026 年一季度销售费用 6.98 亿元，同比增长 151.06%。《超自然行动组》的传播虽然有强社交裂变和直播内容属性，但维持大 DAU、拉新、节日活动和海外发行仍需要持续投入。

从客户和供应商结构看，2025 年前五大客户销售额 14.30 亿元，占年度销售总额 24.31%；前五大供应商采购额 1.35 亿元，占年度采购总额 81.97%，第一大供应商占 47.07%。游戏公司的供应商集中度往往与渠道、云服务、广告投放、版权和技术服务相关。它不是制造业那种原材料供应风险，但需要关注渠道规则、流量成本和平台合作关系。

海外销售仍是短板，也是增量方向。2025 年公司境外收入仅 0.22 亿元，占收入 0.43%。《Tomb Busters》于 2026 年 5 月 27 日登陆日本、韩国、美国，覆盖 iOS、Android 和 PC。上证报报道，该产品此前在港澳台试点进入当地应用商店免费榜前列，正式上线美日韩是公司全球化的重要起点。由于 2025 年海外收入基数极低，若留存和付费验证顺利，海外可能成为第二增长曲线；若只是榜单热度而缺少持续流水，则对估值的贡献会弱很多。

六、财务质量：现金流强，但利润表受产品周期和投资扰动影响

2025 年，巨人网络实现收入 50.47 亿元，同比增长 72.69%；归母净利润 17.55 亿元，同比增长 23.13%；扣非归母净利润 21.27 亿元，同比增长 31.10%；经营活动现金流净额 29.85 亿元，同比增长 188.64%。收入和现金流增速明显高于利润增速，主要与爆款流水、递延收入和非经常性项目扰动有关。

指标	2024 年	2025 年	2026Q1	2026H1 预告
营业收入	29.23 亿元	50.47 亿元	23.29 亿元	未披露
归母净利润	14.25 亿元	17.55 亿元	10.80 亿元	20-22 亿元
扣非归母净利润	16.25 亿元	21.27 亿元	10.14 亿元	22-24 亿元
经营现金流净额	未列示	29.85 亿元	13.22 亿元	未披露
合同负债	约 6.33 亿元	17.10 亿元	21.13 亿元	待披露

2026 年一季度，公司收入 23.29 亿元，同比增长 221.70%；归母净利润 10.80 亿元，同比增长 210.58%；扣非归母净利润 10.14 亿元，同比增长 179.72%；经营现金流净额 13.22 亿元，同比增长 507.43%。2026 年半年度业绩预告显示，上半年归母净利润预计 20-22 亿元，同比增长 157.38%-183.12%；扣非归母净利润预计 22-24 亿元，同比增长 172.74%-197.54%。这意味着二季度利润仍保持高位，并非一季度一次性释放。

毛利率非常高。2025 年游戏相关业务毛利率 91.16%，同比提升 3.58 个百分点；移动游戏毛利率 91.64%，电脑端网络游戏毛利率 88.06%。高毛利来自虚拟道具付费模式，也说明收入规模上来后利润弹性很大。但游戏公司真正的变动成本更多体现在销售费用、研发费用、渠道分成和运营活动中，不能只看毛利率。

资产负债表也较稳。2025 年末，公司货币资金约 62.60 亿元，资产负债率 18.67%；2026 年一季度末归母净资产 163.16 亿元。需要注意的是，公司长期股权投资规模较大，2025 年末约 93.23 亿元，占总资产 49.16%。这类资产可能带来投资收益或减值、公允价值波动，对归母利润形成扰动。因此，研究主营趋势时，扣非利润、经营现金流和合同负债比单期归母利润更重要。

七、竞争格局：巨人不是最大，但在细分赛道有自己的位置

巨人网络面对的竞争分三层。

第一层是腾讯、网易这样的综合龙头。它们在资金、渠道、研发、IP、全球发行和用户生态上优势明显，单季度游戏收入远高于巨人全年收入。巨人无法和它们拼全品类覆盖，必须依靠差异化玩法、组织速度和细分用户洞察。

第二层是 A 股游戏公司。三七互娱 2025 年收入约 160 亿元、归母净利润约 29 亿元，强在发行、买量、SLG 和出海；恺英网络 2025 年收入 53.25 亿元、归母净利润 19.04 亿元，2026 年一季度收入 22.21 亿元、归母净利润 7.81 亿元，强在传奇 IP、用户平台和高毛利运营。巨人网络 2025 年收入规模接近恺英网络，但利润爆发主要来自《超自然行动组》，结构上比三七更依赖单一产品周期。

第三层是全球玩法竞品。《超自然行动组》所在的多人合作恐怖、搜打撤和社交派对玩法，海外已有《Lethal Company》《Phasmophobia》等产品验证。巨人的优势是移动端适配、中式题材、低门槛社交和国内内容运营；挑战是海外用户对中式微恐和付费设计的接受度、欧美市场内容偏好，以及 PC/移动跨端体验是否稳定。

从产业链角度看，巨人网络的护城河不是某一项单独技术专利，而是“产品理解 + 大 DAU 工程 + 长线运营 + 现金流再投入”的组合。这个护城河一旦跑出爆款，会非常有利润弹性；但当爆款进入衰退期，如果没有新产品接力，估值收缩也会很快。

八、估值和股价：业绩反转已被定价，后面看长线验证

截至 2026 年 8 月 4 日最近完整交易日，Tushare 日线显示巨人网络收盘价 29.94 元。按总股本约 19.0056 亿股测算，总市值约 569 亿元。

静态看，2025 年归母净利润 17.55 亿元，对应市盈率约 32.4 倍；2025 年收入 50.47 亿元，对应市销率约 11.3 倍；按 2026 年一季度末归母净资产约 163.16 亿元测算，市净率约 3.5 倍。

如果用 2026 年半年度业绩预告中值计算滚动口径，2025 年下半年归母净利润约 9.78 亿元，2026 年上半年归母净利润中值约 21.0 亿元，滚动归母净利润约 30.8 亿元，对应市盈率约 18.5 倍；扣非口径滚动利润约 36.2 亿元，对应市盈率约 15.7 倍。这个口径能解释为什么市场在业绩预告后仍愿意给较高关注，但它有明显限制：半年度预告未经审计，且 H1 高利润不等于全年和未来几年都能线性外推。

股价上，2025 年下半年至 2026 年初，市场曾围绕《超自然行动组》的爆款弹性进行重估；2026 年以来，股价高波动，反映市场在“爆款高景气”和“生命周期不确定”之间摇摆。7 月中旬一度出现涨停，7 月下旬又出现接近跌停的调整，8 月 4 日回到 29.94 元，单日成交额约 37.13 亿元。高换手说明短期资金对业绩和题材反应强烈，估值锚并不稳定。

因此，当前估值不能只用“低十几倍 PE”来判断便宜，也不能只用“高市销率”来判断昂贵。更合理的框架是：如果《超自然行动组》能维持 2-3 年长青周期，海外版贡献可见收入，新品管线逐步接力，那么 2026 年滚动口径下的估值仍有消化空间；如果产品流水在下半年明显回落，海外只是短期榜单，销售费用率继续上行，那么低 PE 可能只是单一爆款利润高点下的暂时现象。

九、三种情景

乐观情景下，《超自然行动组》在暑期和下半年维持较强 DAU、流水和合同负债，海外版《Tomb Busters》在日韩形成稳定留存和付费，《名将杀》《五千年》等新品逐步贡献增量，AI 在内容生产和玩法侧持续改善效率。公司从单爆款修复进入多产品增长，估值从周期股口径转向高质量内容公司口径。

中性情景下，《超自然行动组》国内流水从高峰温和回落，但仍保持头部长青产品位置；海外版有一定收入但不足以改变收入结构；《征途》和《球球大作战》继续托底，新品贡献有限。公司 2026 年利润大幅增长，但 2027 年需要重新寻找增长锚，估值围绕滚动利润和产品数据波动。

压力情景下，《超自然行动组》用户活跃和流水在下半年明显下降，海外版留存和付费不及预期，销售费用率居高不下，后续新品未能接力，同时长期股权投资或治理事件带来额外扰动。此时市场会重新把公司定价为高波动内容周期公司，估值收缩会快于利润下修。

十、主要风险

第一，单一产品依赖风险。《超自然行动组》是当前增长核心，若生命周期短于预期，2026 年后的利润中枢可能回落。

第二，海外商业化风险。《Tomb Busters》完成美日韩上线，但榜单表现不等于持续收入，仍需验证留存、付费率、本地化、买量 ROI 和版本节奏。

第三，销售费用率风险。爆款长线运营、节日活动、IP 联动和出海推广都会增加投放压力。若收入增速放缓但推广费用刚性较强，利润弹性会下降。

第四，监管和内容风险。游戏行业受版号、未成年人保护、内容合规、数据合规和海外地区监管影响。恐怖、民俗、社交和 UGC 内容都需要更高审核和运营能力。

第五，投资资产扰动风险。长期股权投资占资产比例较高，投资收益、减值和公允价值波动可能影响归母利润。

第六，治理和股东供给风险。2026 年公司出现过历史关联交易和信息披露相关监管警示事项，同时存在减持预披露。虽然这不直接改变主营经营，但会影响市场风险偏好和估值折价。

十一、后续跟踪指标

最重要的是《超自然行动组》的 DAU、流水、用户留存、合同负债和活动效果。公司不一定逐月披露单品数据，但半年报、调研纪要、榜单、递延收入和销售费用变化可以交叉验证。

其次是《Tomb Busters》的海外表现。需要区分免费榜、下载量、畅销榜、月流水、留存和用户评价。对海外业务来说，免费榜前列只是起点，真正重要的是自然量能否转化为稳定付费，以及买量后 ROI 是否健康。

第三是销售费用率和经营现金流。如果高收入伴随高现金流和合同负债增长，说明付费质量较好；如果收入维持但销售费用率上升、现金流走弱，则需要警惕利润质量。

第四是新品储备的商业化节奏。《名将杀》《五千年》《月圆之夜》和其他储备项目，至少要有一到两个产品形成中腰部贡献，才能降低对单一爆款的依赖。

第五是 AI 应用指标。AI 美术、代码生成和 AI 假人已经有落地，但后续需要跟踪它们是否真正降低研发成本、提升内容迭代速度、改善留存，而不是停留在概念表达。

第六是治理事项和股东供给。减持进度、监管整改、股权质押和员工持股计划执行，都会影响市场对公司估值的容忍度。

十二、综合判断

巨人网络是一家基本面突然变得更有弹性的游戏公司。它原本有高毛利、低负债、现金充足和老 IP 现金流，但成长性不足；《超自然行动组》证明公司仍有抓住年轻用户、打造大 DAU 爆款和把 AI 融入玩法的能力，使公司重新进入成长型内容公司的讨论范围。

但这家公司仍然要用产品周期的眼光看。2026 年上半年业绩预告很强，滚动估值看起来不贵；可如果单一爆款是利润高点而不是新平台起点，低估值会迅速变成周期陷阱。反过来，如果《超自然行动组》能长线化，海外版能形成第二收入池，新品能逐步接力，巨人网络的估值中枢就有继续上移的基础。

更克制的结论是：巨人网络已经完成从“老 IP 稳态公司”到“爆款驱动成长公司”的第一步，接下来要验证的是它能否从“一个爆款”走向“可复制的产品矩阵”。当前最值得跟踪的不是利润表上已经发生的高增长，而是半年报和下半年数据能否证明《超自然行动组》的生命周期、海外出海和 AI 游戏化能力都具有持续性。

资料来源

• 巨人网络：《2025 年年度报告》《2026 年一季度报告》《2026 年半年度业绩预告》。
• 新浪财经：巨人网络 2026 年半年度业绩预告。
• 新华财经：2025 中国游戏产业报告。
• 中国经济网：2026 年 5 月中国游戏产业月度报告。
• 每日经济新闻：2026 年 4 月中国游戏产业月度报告。
• 上海证券报·中国证券网：《Tomb Busters》登陆美日韩市场。
• 中财网：巨人网络行情与财务指标。
• Tushare 日线行情：002558.SZ，提取日期 2026-08-05。

上述内容仅为个人学习和研究目的，不构成任何投资建议，也不保证信息完整、准确或及时。 涉及公司、行业、市场和策略的内容，都应被视为阶段性观察，而不是确定性结论。

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