2026年8月7日

山东黄金：金价仍高、股价大幅回落后，我现在怎么看

一篇关于山东黄金的个人研究笔记：从资源禀赋、核心矿山、海外扩张、财务质量到估值与建仓区间，重点讨论当前股价回落后，山东黄金是否已经进入值得配置的区域。

今天把山东黄金的 2025 年年报、2026 年一季报重新仔细看了一遍，也把资源储量、主要矿山、海外项目、资产负债表，以及最近的黄金价格和同行估值重新梳理了一次。一开始我其实主要想回答两个问题：

第一，山东黄金到底是一家什么质量的黄金公司？

第二，股价从高位大幅回落以后，现在到底便不便宜，什么价格才适合真正开始建仓？

看完以后，我现在的结论比较清晰：

山东黄金仍然是国内资源禀赋最强、规模最大、深部地下金矿开发能力最强的黄金矿业公司之一。它的问题并不是资源差，也不是黄金主业失去竞争力，而是资产负债表偏重、永续债和少数股东权益较多，同时 2026 年一季度自产金产量出现了明显下降。

所以现在研究山东黄金，已经不能简单理解成：“黄金涨，所以山东黄金就可以买”，真正的问题变成了：当前 26 元左右的股价，究竟已经把产量不确定性和金价回落风险消化到什么程度？

我的答案是：已经进入可以认真考虑配置的区域，但还没有便宜到可以完全忽略风险。

如果一定要给出一个具体价格，我目前会把：

23—25 元定义为山东黄金比较合理的第一轮建仓区间；

22—23 元属于明显有吸引力的加仓区间；

如果跌到 21—22 元以下，而公司产量和金价逻辑没有发生实质恶化，我会认为安全边际已经比较充分。

一、我现在怎么理解山东黄金这家公司

山东黄金真正值钱的不是1000亿的营业收入，而是：地下有多少黄金，每年能够挖出来多少黄金，每克黄金要花多少钱。公司的产业链已经覆盖：勘探 → 采矿 → 选矿 → 冶炼 → 精炼 → 金锭与金条 → 销售。同时还包括矿山装备、投资和矿业并购。2025 年公司矿山已经分布到中国多个省份，以及阿根廷、加纳、纳米比亚等海外市场。主力矿山机械化采矿率超过 66%，铲装运输机械化率 100%，主要固定设施自动化率超过 96%。所以我现在更愿意把山东黄金理解成：

一家以大型地下黄金资源为核心资产，以深部矿山开发和全球资源并购为能力壁垒的大型黄金资源公司。

二、真正赚钱的是自产金，不是 1000 亿元收入

这是研究山东黄金最需要先纠正的一个认知。

2025 年公司：

业务	收入	毛利率
自产金	383.96 亿元	50.57%
外购金	431.93 亿元	0.80%
小金条	103.76 亿元	2.28%

自产金收入虽然只占公司总收入大约 37%，但按照年报数据简单计算，贡献的毛利润实际上超过公司整体毛利润的九成。所以以后跟踪山东黄金，我觉得其实只需要牢牢记住一个公式：

利润 ≈ 矿产金销量 ×（实现黄金价格－单位生产成本）

其他外购金、冶炼和贸易业务更多是把收入规模做大，却不是公司估值的核心来源。这也是为什么黄金每上涨 100 元/克，对山东黄金的利润影响远大于收入表面上显示出来的变化。

三、山东黄金最深的护城河其实是地下那 2000 吨黄金

消费品公司最重要的是品牌。科技公司最重要的是技术。但矿业公司最终最重要的东西仍然是：矿。

山东黄金截至 2025 年底，年报不同章节因为统计口径不同，权益黄金资源量大约在：1980—2050 吨之间。其中管理层讨论部分披露约 1979.33 吨。全年投入 8.1 亿元探矿，完成 71.7 万米探矿工程，新增加黄金资源量 81 吨，而且当年新增资源明显超过开采消耗。完整资源储量表的权益资源量则达到约 2054 吨。所以我不会纠结 1979 吨还是 2054 吨。更重要的是：

山东黄金已经拥有约 2000 吨级别的权益黄金资源量。

2025 年公司矿产金产量 48.89 吨。简单算一下，相当于当前年产量大约只有总资源量的 2.4%。当然资源量不等于全部都能经济开采，但至少说明山东黄金的资源寿命并不是投资逻辑中的主要短板。

四、山东黄金真正不可复制的是胶东金矿集群

山东黄金最大的资源优势集中在山东胶东。其中最值得单独研究的是三座矿：

1. 三山岛金矿

2025 年资源量约：686.6 吨黄金；储量约：340.3 吨；平均资源品位：3.81 克/吨。

三山岛 2025 年矿产金产量达到 7.17 吨，是公司最大的单体黄金生产矿山之一。而且公司已经建成 2000 米深副井。这不仅是一个工程纪录。它真正说明的是：山东黄金已经具备在地下 2000 米这个深度进行大型黄金资源开发的工程能力。对于越来越依靠深部增储的胶东金矿来说，这项能力非常重要。

2. 焦家金矿

资源量约 317 吨。2025 年矿产金产量约 5.55 吨。焦家正在进行多个矿权统一整合，5 条主控性竖井已经有 4 条完成掘砌。焦家的价值并不仅仅是目前产多少黄金，而是把原来分散的小矿逐步整合成一个大型、连续的矿体开发系统。

3. 新城金矿

资源量约 196 吨。2025 年产金约 4.7 吨。新城金矿资源整合项目主控竖井已经完成，正在推进配套工程。所以山东黄金在胶东真正拥有的是：三山岛 + 焦家 + 新城这样一组世界级地下金矿组合。这比单纯拥有几十座小型金矿的价值要高得多。

五、它的技术壁垒不是“黑科技”，而是大型深井的工程体系

矿山技术很容易被资本市场低估。因为它不像芯片一样可以说“5 纳米”“3 纳米”。但真正进入 2000 米深地下以后，问题会变成：

地压
岩爆
通风
排水
提升
运输
充填
深井安全
智能设备
选矿回收率
尾矿处理

这些并不是买几台设备就能够解决的。2025 年山东黄金研发投入约 10 亿元，重点投入超深竖井、难选冶、膏体充填、尾矿减量化、智能矿山等技术；公司已经建成 38 个智能化典型应用场景，三山岛还进入国家级 5G 工厂名单。所以我现在对山东黄金技术实力的评价是：不是拥有某一个绝对不可替代的技术，而是在大型深部地下黄金开发领域形成了一整套工程能力。这种能力本身就是护城河。

六、2025 年其实是一个非常好的盈利年份

2025 年山东黄金：

营业收入：1042.87 亿元
同比：+26.38%
归母净利润：47.39 亿元
同比：+60.57%
经营现金流：214.93 亿元
同比：+61.12%
ROE：15.59%

这里我觉得最重要的不是利润增长 60%。而是：收入增长 26%，利润增长 61%。这说明黄金价格上涨以后，矿业公司的经营杠杆开始真正体现出来。2025 年自产金：

收入 383.96 亿元
成本 189.78 亿元
毛利率 50.57%

按照销量简单折算：自产金平均销售价格约 794 元/克；平均销售成本约 392 元/克。也就是说，每卖出一克黄金，大约可以贡献 400 元左右毛利。黄金矿企真正吸引人的地方就在这里：矿山成本上涨通常没有金价上涨那么快。一旦金价进入上涨周期，新增金价很大一部分都会转化成利润。

七、2026Q1 利润很好，但我反而最关注产量下降

2026 年一季度：

营收 325.16 亿元，+25.37%
归母净利润 14.46 亿元，+40.87%
扣非净利润 14.63 亿元，+41.94%
经营现金流 60.95 亿元，+141.29%

表面上看非常漂亮。但我现在最关心的不是利润，而是：**自产金产量。**Q1 自产金产量只有约 9.54 吨，同比下降接近 20%。而公司全年计划：黄金产量不低于 49 吨。也就是说，Q1 只完成全年目标约 19.5%。这件事情现在还不能下结论。因为矿山生产本身存在检修、技改、排产和品位变化。但它已经变成我认为 2026 年山东黄金最重要的跟踪指标。如果半年报显示：Q2 产量明显恢复那么现在的投资逻辑会明显加强。反过来，如果半年报仍然显示产量同比大幅下降：即使利润继续依靠金价上涨维持，我也会下调对公司的估值。

八、海外矿山正在逐渐变成第二增长曲线

2025 年公司：

国内矿产金：36.31 吨
海外：12.58 吨

海外同比增长达到 60.2%。也就是说海外已经贡献公司超过 1/4 的矿产金。这是过去几年山东黄金非常重要的变化。目前核心海外资产主要包括：

1. 贝拉德罗 Veladero

位于阿根廷。2025 年山东黄金并表口径产量约 7.16 吨。

2. Namdini

位于加纳。2025 年产量已经达到约 5.42 吨，目前仍处于产能爬坡阶段。

3. Osino / Twin Hills

位于纳米比亚。公司计划 2027 年上半年投产，年报也明确披露 Twin Hills 项目于 2025 年启动建设。

所以山东黄金未来的增长路径其实越来越清楚：

胶东矿山扩产 + Namdini 爬坡 + Twin Hills 投产。这意味着山东黄金并不完全是一只“只靠黄金涨价”的周期股。它还有一定的：产量增长逻辑。

九、但山东黄金并不是一张特别干净的资产负债表

这是我觉得研究山东黄金不能忽略的问题。

2026Q1 末：

总资产 1773 亿元
总负债 1109 亿元
资产负债率约 62.6%
短期借款 292 亿元
一年内到期非流动负债 106 亿元
长期借款 227 亿元
应付债券 40 亿元
货币资金 202 亿元

这张资产负债表不能说危险。因为当前经营现金流非常强。但跟赤峰黄金、山金国际等黄金公司比较，山东黄金明显属于：高资产、高资本开支、高杠杆型矿企。如果未来黄金价格维持高位，问题不大。但如果金价进入长期下行：高负债会明显放大盈利和现金流波动。所以山东黄金应该享受龙头资源溢价，但我不认为它应该无条件获得同行最高 PE。

十、还有两个比较容易被忽略的问题：永续债和少数股东权益

2026Q1 归母所有者权益约 459.8 亿元。但是其中：永续债 139.75 亿元。也就是说，真正属于普通股股东的账面权益大约只有：320 亿元。这也是为什么很多行情软件看到山东黄金 PB 不高时，我会比较谨慎。因为如果 PB 计算没有扣除其他权益工具，那么山东黄金这种永续债规模较大的公司，表面 PB 会明显偏低。所以它并不像行情软件表面看起来那么“资产便宜”。少数股东同样如此。2025 年集团总净利润 66.27 亿元。但是：

少数股东损益 18.88 亿元
归母净利润 47.39 亿元

而且归母利润中还要扣除永续债利息。所以最终真正对应普通股股东的盈利，要低于整个山东黄金集团创造的利润。这也是我不会只看集团矿产金产量和集团净利润的原因。

十一、126 亿元商誉也值得长期放在观察表里

2026Q1 商誉：126.54 亿元。其中很大部分来自山金国际并购。

2025 年公司已经发生：

固定资产减值约 4.52 亿元
商誉减值约 3.39 亿元

目前山金国际自身商誉并没有发生减值，2025 年的 3.39 亿元商誉减值主要来自另一资产组。但对于一家不断通过海外收购扩张的矿企，我觉得：商誉、海外矿权估值和并购项目兑现情况应该一直跟踪。

十二、黄金牛市逻辑还没有结束，但我不会拿最高金价给公司估值

这一点对确定建仓价格非常重要。2025 年黄金是极强的单边上涨。但 2026 年黄金已经出现非常剧烈的高位震荡。所以我现在不会用：黄金 5000 美元甚至 5500 美元作为山东黄金的永久盈利基准。这样做很危险。我更愿意使用一种“正常偏高金价环境”：假设未来中期黄金价格中枢仍然明显高于 2024 年，但又不把 2026 年的极端高点永久化。央行购金、美元储备体系多元化、地缘政治风险这些长期逻辑并没有消失。所以我目前并没有转为空头。但：黄金是一种周期资产，估值必须留出周期安全边际。

十三、为什么当前 PE 看起来有两个完全不同的答案

这是现在山东黄金估值最有意思的地方。按照当前 TTM 口径，山东黄金大约在：22 倍 PE 左右。从自身历史看，已经处于比较低的位置。但是如果使用 2026 年机构盈利预测：市场一致预期 EPS 接近：2 元左右。如果股价按照 26 元计算：2026 Forward PE 只有：约 13 倍。看起来突然变得非常便宜。为什么？因为市场正在争论的本质不是 PE，而是：2026 年山东黄金到底能不能真的赚到市场预期中的利润。

十四、我不会直接拿市场高盈利预测来定价

我觉得这是现在最容易犯的错误。市场一致预期对 2026 年利润相对乐观。但 Q1 归母净利润只有 14.46 亿元。如果全年利润要明显上一个台阶，那么意味着后三个季度需要明显加速。并不是不可能。因为：

Q1 存在矿产金产量下降；
后续产量可能恢复；
金价仍处高位；
Namdini 继续爬坡。

但是现在还没有半年报验证。所以在估值上，我不会把最乐观盈利直接当成中性假设。我更愿意给 2026 年设置三个利润情景。

十五、我现在会用三个情景理解山东黄金

情景	普通股 EPS 大致假设	对应环境	我认为合理 PE	大致价值区间
偏悲观	1.40—1.55 元	金价明显回落、产量恢复较慢	13—14 倍	18—22 元
中性	1.70—1.90 元	金价保持高位、全年产量接近目标	14—16 倍	24—30 元
偏乐观	2.00—2.20 元	高金价 + 产量恢复 + 项目顺利	16—18 倍	32—40 元

这里我特意没有直接使用市场最高盈利预期作为中性情景。原因很简单：半年报还没有验证。而且山东黄金：

负债率较高；
永续债较多；
少数股东占比较高；
海外矿山存在经营风险；
Q1 产量明显下降。

因此我觉得应该给估值留一点余量。

十六、26 元附近，我现在怎么看

当前 26 元左右这个位置，我不会再把山东黄金定义成：“明显高估的黄金股”，更准确地说：市场已经把相当一部分金价回落和产量不确定性计入股价。但是我也不会说：26 元就是绝对底部。因为我们现在仍然不知道 Q2 矿产金恢复得怎么样。所以现阶段最重要的问题已经不是：“山东黄金是不是好公司？”而是：“在当前盈利和产量还没有完全验证的情况下，我需要多少安全边际？”

十七、我认为合理建仓价格是多少

这里我想把：合理价值和建仓价格分开。中性情况下，我认为山东黄金目前比较合理的价值中枢大约在：

27—30 元。

如果半年报确认全年产量能够回到 49 吨以上，同时利润继续明显增长，那么价值中枢还可以进一步上调。但是：

投资不是按照合理价值买，而应该按照有安全边际的价格买。

所以我目前给山东黄金设置的价格体系是：

股价	我现在的理解
>30 元	不便宜，除非盈利预测进一步上修
27—30 元	大致合理，不适合明显追价
25—27 元	开始进入可以观察、小仓位介入的区域
23—25 元	我认为比较合理的正式建仓区间
22—23 元	有较明显安全边际，可以提高仓位
<22 元	若基本面未恶化，属于我认为吸引力很高的区域

因此，如果让我只留下一个数字：

我目前认为山东黄金比较舒服的建仓中枢大约是 24 元。

合理建仓区间：23—25 元。

这并不是说 26 元不能买。而是：

26 元买的是“公司大概率不错”；24 元买的是“即使盈利没有市场想得那么好，我仍然留了一定安全边际”。

两者逻辑是不一样的。

十八、为什么我选择 24 元，而不是一定要等 22 元

如果一定要等到市场重新给出极端悲观价格才开始研究，很可能永远等不到。另一方面，按照我比较保守的 2026 年 EPS：

1.7 元左右

计算：24 元对应大约：

14 倍 PE。

如果最终 EPS 达到市场更乐观的 2 元左右：24 元对应：

12 倍左右 PE。

对于一个：

国内黄金龙头；
拥有约 2000 吨黄金资源；
中长期仍有扩产；
金价仍处于较高平台；

的公司来说，我认为 12—14 倍 Forward PE 已经有一定安全边际。因此 24 元并不是所谓的“最低价预测”。

而是风险收益比开始明显向长期投资者倾斜的价格。

十九、但如果半年报出现这些情况，我会重新修改建仓价

现在这个 23—25 元区间并不是永久有效。接下来最重要的还是半年报。我主要检查五件事。

1. H1 自产矿产金产量

这是第一指标。如果 H1 产量明显偏低：全年 49 吨压力会明显增加。如果恢复到比较正常的节奏：逻辑会明显改善。

2. 自产金单位成本

金价上涨的时候，很容易掩盖成本问题。如果克金成本继续从 2025 年大约 390—400 元明显上涨：公司真正利润弹性会下降。

3. Namdini 产量

这是海外增量的重要来源。

4. 三山岛、焦家、新城项目

尤其关注：

三山岛 15000 吨/日扩建审批
焦家整合工程
新城资源整合项目

5. 净负债

当前黄金价格这么高，如果经营现金流很强，但净债务仍然持续扩大，我会比较谨慎。

二十、我现在对山东黄金的总体评价

如果非常简单地总结：

资源禀赋：非常强。

国内行业地位：非常强。

大型地下矿山能力：非常强。

黄金价格弹性：很强。

海外布局：已经形成第二增长曲线。

未来产量成长性：有，但需要项目兑现。

财务质量：尚可。

现金流：当前很好。

资产负债表：偏重。

商誉：偏高。

永续债与少数股东权益：需要扣除后再看估值。

当前估值：已经进入有吸引力区间，但并非无风险低估。

我现在不会把山东黄金定义成：

“黄金行业里最便宜的一家公司。”

山金国际、赤峰黄金、中金黄金在资产负债表、成本或者估值的某些维度上都各有优势。

但山东黄金最大的特点是：

资源量巨大、主力矿山质量高、胶东矿集不可复制，而且未来仍然存在产量增长。

所以它更接近：

黄金行业里的大型核心资产。

写在最后

我以前看黄金股，很容易只关注一个东西：金价但研究山东黄金以后，我觉得黄金公司真正应该拆成三个变量：**金价 × 产量 × 成本。**金价决定周期。产量决定成长。成本决定公司质量。而资源量决定这家公司能够活多久。

山东黄金在：资源、规模和大型地下矿山开发能力这三个方面，我认为没有太大疑问。现在真正需要验证的是：**这么好的资源，能不能在未来两三年顺利转化成更高的矿产金产量，同时不要让成本和负债增长得太快。**所以我现在最关心的并不是山东黄金今天是 25 元、26 元还是 27 元。而是半年报出来以后：矿产金产量到底恢复了没有。如果恢复了，那么 23—25 元这个价格区间，我认为会变得相当有吸引力。如果没有恢复，那么即使黄金仍然维持高位，我也会重新降低盈利假设。

目前我的研究结论暂时定为：

合理价值中枢：27—30 元。