博腾股份最容易被放进“CXO反弹”这个大框里讨论，但这个框太粗。更准确地看，它是一家以小分子原料药 CDMO 为核心的中型全球化工艺开发和生产放大平台，同时在小分子制剂、细胞与基因治疗、新分子业务上保留第二曲线。

它不是药明康德那种从药物发现、临床前、CMC、生产到部分临床服务都很完整的全球综合平台，也不是凯莱英那种盈利能力已经更成熟的小分子 CDMO 强平台。博腾的位置更靠近创新药供应链的 D/M 端：客户有候选药物和研发管线，公司帮助客户把实验室路线变成可放大、可申报、可持续交付的 GMP 工艺和产品。

研究博腾股份，核心不是问“CXO板块是不是低位”。真正要回答的是四个问题：第一，小分子原料药业务的恢复是不是可持续；第二，新业务亏损能不能收窄，而不是继续吞掉核心业务利润；第三，斯洛文尼亚项目的一次性减值会怎样影响 2026 年报表；第四，当前股价到底是在买便宜资产，还是在提前买利润修复。

核心结论是：博腾股份不是低质资产，但也不是简单低估资产。2025 年公司收入恢复增长，归母净利润扭亏，经营现金流明显改善；2026 年一季度收入和归母利润延续修复，小分子原料药仍是利润核心。但新业务仍在亏损，国内市场毛利率偏弱，固定资产和海外基地带来的报表波动不小。当前约 90 多亿元市值，对应 PB 不高，但 PE-TTM 仍在 70 倍以上，市场买的是“困境修复和正常化利润回升”，不是已经兑现的高 ROE。

截至 2026 年 7 月 3 日收盘，博腾股份股价 16.90 元，总市值约 91.84 亿元，PE-TTM 约 71.48 倍，PB 约 1.71 倍，PS-TTM 约 2.62 倍。2026 年以来，公司股价从 1 月高点 30.40 元回落到 6 月低点 13.24 元，随后反弹到 16 元上方。这个位置已经不是年初的高预期交易，但也不能只用 PB 低就判断为便宜，关键要看未来两三年归母净利润能否恢复到 3 亿至 4 亿元区间。

一、公司到底做什么

博腾股份的主营业务是医药研发生产外包，也就是 CDMO。CDMO 的核心不是简单代工，而是参与药物开发过程中的工艺设计、工艺优化、分析方法开发、中试放大、注册支持、质量研究和商业化生产。

公司业务分成四块：

业务	做什么	2025 年收入	收入占比	当前状态
小分子原料药业务	起始物料、中间体、API 工艺开发、CMC 注册支持、商业化生产	30.92 亿元	90.41%	核心基石业务
小分子制剂业务	处方工艺开发、复杂制剂、改良剂型、制剂生产	1.50 亿元	约 4%	仍亏损，仿制药制剂受集采影响
细胞与基因治疗业务	质粒、病毒载体、细胞治疗、基因治疗、核酸治疗等 CDMO	0.87 亿元	约 3%	订单有进展，但固定成本高
新分子业务	多肽、寡核苷酸、ADC、PDC、RDC、AOC、payload-linker 等	0.68 亿元	约 2%	增速高，仍在投入期

所以，博腾现在的业务结构很清楚：小分子原料药负责赚钱，新业务负责打开未来空间，但短期仍是利润拖累。

从药物开发链条看，小分子原料药业务覆盖临床早期、临床后期、NDA 申报和商业化阶段。越往后走，客户对质量体系、稳定交付、注册资料和供应链可靠性的要求越高，供应商更换成本也越高。因此，博腾真正有价值的地方，不是“做化学反应”这个动作本身，而是长期积累的工艺放大经验、质量审计记录、海外客户关系和商业化项目粘性。

2025 年，公司为全球 390 余家客户提供小分子原料药服务，引入新客户 98 家；交付小分子原料药项目 645 个，其中临床三期 58 个，新药上市申请阶段 23 个，已上市阶段 184 个。公司服务客户管线中有 9 个创新药在 2025 年获国内外监管批准上市，其中 5 个获 FDA 批准，4 个获 NMPA 批准。

这组数据说明，博腾不是只有早期项目的实验室服务公司。它已经有相当数量的临床后期、NDA 和已上市项目。对 CDMO 公司来说，临床后期和商业化项目才是收入持续性和毛利率改善的关键。

二、产业位置：不是药企，也不是普通代工厂

博腾不拥有药品权益，不靠药品销售放量赚钱。它赚的是创新药产业链里“外部工艺工程部”和“外部生产车间”的钱。

一个创新药项目从发现到上市，中间有三个很容易被低估的环节。第一，实验室合成路线能不能放大到公斤级、吨级；第二，杂质、晶型、稳定性和质量标准能不能满足监管要求；第三，客户在商业化之后能不能稳定、合规、可追溯地获得原料药供应。

这些环节就是 CMC/CDMO 的价值。客户不一定愿意自建所有产能，也不一定希望每个项目都自己做工艺开发和生产放大。专业 CDMO 公司通过长期服务不同客户、不同靶点、不同工艺路线，沉淀项目经验和质量体系，然后以更高效率帮助客户推进药物开发和商业化。

博腾的核心产业位置可以概括为：

环节	公司角色	价值来源
临床前至临床早期	工艺路线设计、小试、中试、分析方法	帮客户把候选药物推向 IND 和临床
临床后期	工艺优化、质量研究、注册支持、PV 项目	提高项目粘性，承接上市前验证
商业化	API 和中间体稳定生产	放大收入规模，释放产能利用率
新分子和制剂	多肽、ADC、制剂、CGT 等新平台	为未来治疗方式变化保留能力

2025 年，公司临床后期及商业化业务收入 23.12 亿元，占总收入 67.60%，同比增长 15.02%，毛利率 44.70%；临床早期业务收入 7.80 亿元，占比 22.81%，毛利率 19.69%。这说明博腾的利润主要来自后端项目，不是单纯靠低价早期研发服务。

2025 年，公司 API 产品数 203 个，API 收入 5.45 亿元，占总收入约 16%；完成 PV 项目 6 个，执行中的 PV 项目 20 个。PV 项目是上市前关键节点，意味着客户项目已经接近或进入更高价值阶段。后续如果 PV 项目继续向商业化订单转化，博腾的利润弹性会比收入表面增速更明显。

三、行业背景：CXO不是全面复苏，而是结构分化

医药外包行业的长期逻辑仍然存在。新药研发周期长、失败率高、投入大，大型药企需要提高研发效率，中小 Biotech 又缺少完整研发生产平台，外包服务仍然是产业分工的一部分。

但 2026 年的 CXO 行业不能再用 2020 至 2021 年的高景气叙事来理解。那一轮是全球创新药融资繁荣、海外订单快速外包、中国工程师红利和资本市场成长估值共同作用。现在的行业状态更像结构性修复：高质量管线、商业化 CDMO、GLP-1、多肽、ADC、寡核苷酸等方向仍有机会，但普通早期项目、低附加值服务和国内价格竞争仍有压力。

年报披露，2025 年全球研发管线数量达到 23,875 个，同比增长约 4.60%。中国创新药也在恢复，2025 年中国创新药海外授权交易额累计突破 1,300 亿美元，国家药监局批准上市 76 个创新药，创历史新高。这对国内 CDMO 公司是需求端支撑。

不过，行业估值中枢已经发生变化。

第一，海外 Biotech 融资环境仍会影响早期项目外包需求。早期客户现金流紧张时，询盘和订单会先受影响。博腾年报也提到，2025 年小分子原料药业务客户询盘总数 1,500 余个，同比有所下降，其中一部分来自公司主动执行早期项目订单门控机制，从“提量”转向“提质”。

第二，国内 CDMO 竞争变得更激烈。国内创新药回暖会带来需求，但国内客户价格敏感度更高，且服务商产能扩张后，价格和毛利率很容易承压。博腾 2025 年国内市场收入增长 38.68%，但国内市场毛利率只有 6.43%；2026 年一季度国内市场毛利率甚至约为 -2%。收入增长并不自动等于利润改善。

第三，海外政策和供应链安全审查会长期压制中国 CXO 估值。美国围绕 Biosecure Act、1260H 清单和政府采购限制的监管讨论仍在影响客户供应链决策。公开报道中，药明康德等中国生物医药外包公司已经成为海外政策讨论对象。博腾并未被这些公开报道直接列为核心限制对象，但在客户尽调、合同条款、备份供应商和估值情绪上，整个中国 CXO 板块都会受到影响。

这也是为什么博腾不能只看“行业会恢复”。行业确实有长期需求，但估值能不能修复，要看公司是否站在更高质量、更后端、更稳定的项目上。

四、技术与平台能力：核心是工艺、质量和交付

博腾的技术领先性不是药物发现端的原创靶点，也不是一个单点专利。它的技术能力更接近系统工程：工艺化学、放大生产、质量研究、EHS、项目管理、全球注册和客户交付。

公司小分子原料药技术平台覆盖结晶、生物催化、金属催化、连续化反应、制备色谱、光化学、氟化学、微粉化等。制剂平台覆盖口服固体、注射剂、冻干口崩片、口溶膜、外用制剂、喷雾干燥、热熔挤出、乳化增溶、纳米研磨、反向工程等。新分子平台覆盖多肽、寡核苷酸、ADC、PDC、RDC、AOC、payload-linker 等。细胞与基因治疗平台覆盖质粒、病毒载体、细胞治疗、基因治疗、溶瘤病毒、核酸治疗及活菌疗法。

这些能力看起来很多，但要分成熟度：

能力	当前成熟度	投资含义
小分子 API/CDMO	最成熟	现金流和利润核心
小分子制剂	有平台，仍亏损	看“原料药+制剂”协同和海外订单
新分子	增速快，基数低	看 ADC、多肽、payload-linker 能否从订单转收入
细胞与基因治疗	能力覆盖广，但重资产	看订单放量和固定成本消化
AI/数字化制造	提效工具	短期不是利润主线，但有助于成本和质量管理

公司资产和产能也是真实存在的。年报披露，公司在中国、美国、欧洲拥有 18 个运营场地，实验室面积 5 万平方米以上，原料药生产产能约 2,200 立方米，拥有 3 个固体制剂生产车间、2 个注射剂生产车间以及细胞与基因治疗相关 GMP 产线。2025 年，公司各场地共接受并通过 181 次质量审计，其中包括 16 次官方监管机构质量审计和 165 次客户及第三方质量审计。

对 CDMO 公司来说，质量审计比宣传性技术词更重要。客户把创新药项目交给外部供应商，最怕的是质量事故、合规缺陷、延迟交付和知识产权保护问题。博腾过去二十余年服务跨国药企积累的质量体系、EHS 体系和交付记录，是它能进入海外客户供应链的基础。

但这个能力也有成本。CDMO 是资本密集和人才密集行业，产能、人员、质量体系和 EHS 投入都需要提前布置。一旦订单不及预期，折旧、租赁、人工和运营费用会迅速压低利润。这正是博腾近两年报表波动的原因之一。

五、产品与市场：海外毛利率强，国内收入快但质量一般

2025 年，博腾收入恢复增长，但结构差异很大。

按地区看：

地区	2025 年收入	收入占比	同比增速	毛利率
国外	23.33 亿元	68.23%	+4.70%	40.88%
中国	10.86 亿元	31.77%	+38.68%	6.43%

海外市场是博腾盈利质量更高的部分。2025 年海外收入占比仍超过三分之二，毛利率约 41%。这说明公司在跨国药企、海外 Biotech 和全球供应链中仍有位置。

国内市场的问题则更复杂。2025 年国内收入增长 38.68%，但毛利率只有 6.43%；2026 年一季度国内市场收入 2.07 亿元，同比增长约 8%，但毛利率约为 -2%。剔除新业务影响后，2026 年一季度国内市场毛利率约 32%，说明低毛利并不完全来自小分子成熟业务，而与新业务固定成本和部分业务结构有关。

这里的结论不能简单写成“国内增长快”。更准确地说，国内需求恢复对收入有帮助，但当前利润质量不如海外。国内创新药产业链确实在回暖，但客户预算、价格竞争和项目阶段结构，都会影响服务商毛利率。

按业务阶段看：

阶段	2025 年收入	占比	同比增速	毛利率
临床后期及商业化	23.12 亿元	67.60%	+15.02%	44.70%
临床早期	7.80 亿元	22.81%	+6.91%	19.69%
新兴业务	3.05 亿元	8.92%	+25.73%	未单独披露毛利率

这张表是理解博腾的关键。临床后期及商业化业务收入占比高、毛利率高，是公司修复的核心；临床早期业务毛利率明显低；新兴业务增速高但亏损重。投资上要盯的不是单纯收入增速，而是高毛利阶段项目占比能否继续提高。

六、新业务：期权真实存在，但短期仍是利润黑洞

博腾的新业务包括小分子制剂、细胞与基因治疗和新分子。这些方向都不是没有价值，问题在于它们还没证明能为集团贡献稳定利润。

2025 年，新业务对归母净利润影响合计约 -2.08 亿元：

新业务	2025 年对归母净利润影响	同比变化
小分子制剂	-8,500 万元	减亏 644 万元
细胞与基因治疗	-4,931 万元	减亏 918 万元
新分子	-7,355 万元	增亏 828 万元
合计	-20,786 万元	减亏 734 万元

2026 年一季度，新业务亏损压力反而有所扩大，对归母净利润影响约 -7,380 万元，同比增加亏损 1,698 万元。其中小分子制剂亏损 3,553 万元，细胞与基因治疗亏损 1,712 万元，新分子亏损 2,115 万元。

这意味着，如果只看成熟小分子业务，博腾的盈利能力被新业务压低了；但如果新业务迟迟不能放量，市场就不能把它们长期当作“免费期权”。

小分子制剂的核心看点是“原料药+制剂”一体化。2025 年，公司小分子制剂业务服务订单客户 136 家，服务订单项目 159 个，引入新客户 30 家，新签订单约 1.34 亿元；“原料药+制剂”一体化协同服务客户 48 家，美国子公司 J-STAR 制剂服务收入同比增长约 112%。这说明制剂能力确实在与原有客户发生协同，但受国内仿制药制剂需求下滑影响，整体业务仍承压。

细胞与基因治疗的亮点是项目类型和订单突破。2025 年，该业务服务订单客户 107 家，项目 186 个，引入新客户 81 家，新签订单 1.89 亿元；新增 5 个临床期及商业化工艺变更阶段 CMC 项目，签署多个慢病毒、mRNA-tLNP、in vivo CAR-T、新兴细胞疗法项目，并助力客户取得 7 个中美临床批件。问题是 CGT 平台投入重、行业商业化节奏慢，短期很难像小分子 API 那样贡献利润。

新分子业务增速最高。2025 年新分子收入同比增长约 224%，新签订单 7,875 万元，服务客户 59 家、项目 98 个，实现 67 个项目阶段性交付；ADC 获得海外双载荷 IND 整包项目订单，多肽和 payload-linker 实现 NDA 项目突破。2026 年一季度新分子收入同比下滑约 14%，但新签订单约 5,700 万元，同比增长约 66%。这说明新分子业务订单端不差，但交付和收入确认节奏仍不稳定。

所以，对新业务最合适的判断是：能力有价值，财务尚未证明。它们能抬高博腾的中长期天花板，但在亏损收窄之前，不能直接给高估值。

七、财务：2025年扭亏，现金流好于利润

2025 年，博腾的财务表现是“收入恢复、利润扭亏、现金流明显改善”。

指标	2025 年	2024 年	同比变化
营业收入	34.20 亿元	30.12 亿元	+13.54%
归母净利润	0.96 亿元	-2.88 亿元	扭亏
扣非归母净利润	0.59 亿元	-2.72 亿元	扭亏
经营活动现金流	7.57 亿元	4.06 亿元	+86.67%
加权 ROE	1.83%	-5.26%	改善

经营现金流是 2025 年最好的指标。7.57 亿元经营现金流远高于 0.96 亿元归母净利润，说明公司收款和经营现金生成能力并不差，利润表受到折旧、费用、新业务亏损和部分非现金项目影响较大。

分季度看，2025 年不是全年平均修复，而是从二季度开始盈利：

季度	收入	归母净利润	扣非归母净利润	经营现金流
2025Q1	8.01 亿元	-428 万元	-1,009 万元	0.86 亿元
2025Q2	8.20 亿元	3,134 万元	1,651 万元	1.65 亿元
2025Q3	9.23 亿元	5,286 万元	4,726 万元	1.25 亿元
2025Q4	8.75 亿元	1,642 万元	509 万元	3.82 亿元

这说明 2025 年修复确实发生了，但利润基础仍不厚。全年归母净利润不到 1 亿元，ROE 只有 1.83%，距离高质量 CDMO 资产还有差距。

费用端也有改善。2025 年销售费用 1.75 亿元，同比增长 9.49%；管理费用 3.84 亿元，同比下降 3.42%；研发费用 2.68 亿元，同比下降 20.95%；财务费用 0.67 亿元，同比增长 127.48%，主要受利息收入减少和汇兑损益影响。研发费用率从 2024 年的 11.24%降至 2025 年的 7.82%，说明公司在控制投入强度，但也要观察是否影响新业务长期竞争力。

资产负债表方面，2025 年末公司总资产 85.51 亿元，归母净资产 53.51 亿元，负债合计约 30.53 亿元，资产负债率约 35.7%。这个杠杆水平不高。但公司重资产属性明显，固定资产 28.91 亿元，在建工程 4.75 亿元，使用权资产 5.13 亿元。年报披露，近三年固定资产折旧分别为 2.69 亿元、3.11 亿元和 3.40 亿元。

重资产 CDMO 的优点是产能一旦被高质量订单填满，利润弹性很大；缺点是产能利用率不够时，折旧和固定成本会把利润吃掉。博腾当前正处在这两种状态的中间位置。

八、2026Q1：修复延续，但现金流和新业务仍需观察

2026 年一季度，公司实现收入 8.86 亿元，同比增长 10.59%；归母净利润 2,787 万元，同比扭亏；扣非归母净利润 2,471 万元；经营活动现金流净额 240.69 万元，同比下降 97.19%。

指标	2026Q1	同比变化
营业收入	8.86 亿元	+10.59%
归母净利润	2,787 万元	扭亏
扣非归母净利润	2,471 万元	扭亏
经营现金流	240.69 万元	-97.19%
毛利率	约 31%	提升约 4 个百分点

一季度延续了 2025 年下半年的盈利状态，这是积极信号。收入增长、毛利率提升、扣非转正，说明核心业务仍在修复。

但一季度也有三个细节需要重视。

第一，经营现金流明显弱于利润。公司解释为销售收款减少。单季现金流波动不能直接判断趋势恶化，但对于 CDMO 公司，收入增长必须最终变成现金回款，后续二季度和三季度要继续观察。

第二，新业务亏损仍在扩大。2026Q1 新业务收入 5,073 万元，同比增长约 25%，但对归母净利润影响约 -7,380 万元。收入增长没有覆盖固定成本，说明新业务还没有走出投入期。

第三，归母利润好于合并净利润。2026Q1 公司归母净利润 2,787 万元，但合并净利润只有 631 万元，少数股东损益为 -2,156 万元。这与部分新业务子公司亏损结构有关。看博腾时不能只看归母利润改善，还要看集团层面的净利润质量和子公司亏损是否真正收窄。

2026Q1 的结论是：主业修复仍在，但还没有强到可以忽略风险。收入和毛利率好转值得肯定，现金流、新业务亏损和后续减值仍是压力点。

九、斯洛文尼亚项目：2026年最大的报表扰动

博腾 2026 年最需要单独看的事项，是斯洛文尼亚研发生产基地项目。

2025 年年报显示，斯洛文尼亚研发生产基地建设项目本期投入 9,358.89 万元，截至报告期末累计投入 4.48 亿元，项目进度 62%。子公司博腾斯洛文尼亚有限公司 2025 年收入 689.76 万元，净利润 -4,952.65 万元。

也就是说，该项目当前对收入贡献很小，但已经沉淀了较大资产和费用。

2026 年 6 月，公司披露终止斯洛文尼亚研发生产基地项目，初步测算 2026 年拟对相关固定资产、在建工程、无形资产、长期待摊费用及其他非流动资产计提减值准备约 3.3 亿至 4.0 亿元。

这个量级必须放进估值框架。2025 年博腾归母净利润只有 0.96 亿元，2026Q1 归母净利润 0.28 亿元。如果 3.3 亿至 4.0 亿元减值落地，足以显著改变 2026 年报表利润，甚至使全年归母净利润转负。

但这件事也要分两层看。

第一，收入层面影响有限。斯洛文尼亚基地 2025 年收入不到 700 万元，占公司收入约 0.2%，不是当前主营收入支柱。

第二，利润表和资产层面影响很大。项目终止会带来减值、资产处置、潜在合同争议和管理层信誉考验。短期看，它会压低 2026 年利润；中期看，市场会重新评估公司海外产能扩张的审慎性和执行能力。

因此，分析博腾 2026 年业绩时，不能简单用一季报年化利润，也不能直接把减值后的报表亏损当作主业崩坏。更合理的做法是把斯洛文尼亚作为一次性冲击单独剔除，再看小分子核心业务的正常化盈利能力。

十、竞争格局：博腾最适合对标凯莱英，其次看康龙CMC

博腾与康龙化成有可比性，但不能整体硬套。康龙化成是“实验室服务 + CMC/CDMO + 临床CRO + 大分子/CGT”的综合型 CXO 平台，前端药物发现收入占比高；博腾则是以小分子 API/CDMO 为核心的生产与工艺放大平台。

更合适的竞争对手分层如下：

公司	产业位置	2025 年收入	2025 年归母净利润	2026Q1收入	2026Q1归母净利润	与博腾的关系
药明康德	全球综合 CRDMO/CXO 龙头	454.56 亿元	191.51 亿元	124.36 亿元	46.52 亿元	行业估值锚，不是直接体量对标
康龙化成	药物发现入口 + CMC/CDMO + 临床CRO	140.95 亿元	16.64 亿元	35.78 亿元	3.35 亿元	CMC 部分可比，集团整体不可简单对比
凯莱英	小分子 CDMO 强平台，新业务扩展	66.70 亿元	11.33 亿元	18.02 亿元	3.04 亿元	最适合对标的 A 股小分子 CDMO 公司
九洲药业	特色原料药 + CDMO	55.09 亿元	7.30 亿元	12.01 亿元	1.72 亿元	更偏特色原料药和CDMO结合
博腾股份	小分子 API/CDMO 为核心，新业务爬坡	34.20 亿元	0.96 亿元	8.86 亿元	0.28 亿元	中型修复型 CDMO

从这张表看，博腾的问题很直接：收入规模不是特别小，但利润能力明显弱于头部同行。

凯莱英 2025 年收入约为博腾的 1.95 倍，但归母净利润约为博腾的 11.8 倍。康龙化成收入约为博腾的 4.1 倍，归母净利润约为 17.3 倍。九洲药业收入约为博腾的 1.6 倍，归母净利润约为 7.6 倍。药明康德则完全是另一个体量。

博腾的差距不是没有业务，而是资产回报率和利润释放不足。原因包括新业务亏损、国内低毛利、固定资产折旧、海外项目投入、行业修复期价格压力等。

它的优势也不能忽略。公司海外收入占比高，小分子临床后期及商业化业务毛利率不错，PV 项目和已上市阶段项目储备有价值，客户和质量审计记录真实存在。如果行业需求继续恢复，核心业务利润弹性可能被低估。

所以，博腾不是“比同行差很多所以没价值”，也不是“PB低所以很便宜”。它更像一个中型 CDMO 困境修复标的：资产和客户基础还在，但需要用订单、毛利率、减亏和现金流证明自己能回到正常 ROE。

十一、估值：PB不高，PE偏高，核心看正常化利润

截至 2026 年 7 月 3 日收盘，主要 A 股 CXO/CDMO 公司估值如下：

公司	收盘价	总市值	PE-TTM	PB	PS-TTM
药明康德	124.12 元	3,703.44 亿元	18.40x	4.40x	7.68x
凯莱英	165.80 元	598.17 亿元	53.88x	3.33x	8.63x
康龙化成	29.57 元	543.28 亿元	32.08x	3.30x	3.73x
九洲药业	14.64 元	130.21 亿元	19.97x	1.46x	2.50x
博腾股份	16.90 元	91.84 亿元	71.48x	1.71x	2.62x

博腾的估值特征很矛盾：PB 不高，但 PE 偏高。

PB 只有 1.71 倍，说明市场给公司资产、产能和小分子平台保留了一定底部价值。它不是按高 ROE 龙头资产定价，也不是按完全失去业务价值的资产折价定价。

但 PE-TTM 约 71.48 倍，说明当前利润太薄。2025 年归母净利润 0.96 亿元，对应静态 PE 约 95 倍；2026Q1 归母净利润年化约 1.11 亿元，对应年化 PE 约 83 倍。即使用最近四个季度利润口径，PE 也不低。

这意味着，市场正在提前假设博腾未来利润会明显恢复。用约 91.84 亿元市值倒推：

正常化归母净利润	对应 PE	估值含义
2 亿元	约 46x	仍偏贵，需要较高成长预期
3 亿元	约 31x	可以解释为修复型 CDMO 估值
4 亿元	约 23x	开始有较好估值消化
5 亿元	约 18x	需要核心业务和新业务明显改善

所以，博腾估值是否合理，不取决于 2025 年是否扭亏，而取决于未来两三年归母净利润能否恢复到 3 亿至 4 亿元，且经营现金流同步改善。

如果小分子原料药业务保持 10%左右增长，临床后期及商业化项目继续放量，PV 项目转化顺利，新业务亏损显著收窄，斯洛文尼亚减值属于一次性冲击，那么当前市值可以解释为“困境修复期的合理估值”。

如果新业务每年继续亏损 2 亿元左右，国内毛利率长期低位，海外项目继续带来资产减值或合同风险，核心业务增长只有个位数，那么当前估值并不便宜。它不是用现有利润就能支撑的股票。

十二、股价趋势：从高预期杀到低位，再进入验证期

博腾股份 2026 年以来的股价走势，可以分成三段。

第一段是年初高预期阶段。1 月 14 日，公司股价最高到 30.40 元，市场对 CXO 修复、创新药出海和公司业务回暖都有较高预期。

第二段是持续回落阶段。此后股价一路下行，6 月 8 日最低到 13.24 元。这个阶段既有板块估值回落，也有公司自身利润薄、新业务亏损、斯洛文尼亚项目不确定性等因素。

第三段是低位反弹阶段。6 月下旬至 7 月初，股价从 13 元附近反弹至 16 元上方，7 月 3 日收于 16.90 元。这个位置相比年初高点仍有较大距离，但已经从极端低位修复了一段。

股价的含义是：市场已经不再按高景气 CXO 给博腾定价，但也没有把它当作彻底失去成长性的低 PB 资产处理。它处在“经营修复需要继续验证”的中间状态。

后续股价向上的条件比较清楚：

驱动因素	需要看到什么
小分子业务继续恢复	收入增速稳定，临床后期及商业化项目占比提升
毛利率改善	海外毛利率维持，国内毛利率回正，新业务拖累下降
新业务减亏	制剂、CGT、新分子亏损从季度 7,000 万级别明显下降
现金流修复	经营现金流重新与收入和利润匹配
减值落地	斯洛文尼亚项目一次性冲击被市场消化
行业情绪改善	CXO板块订单和海外政策预期缓和

向下风险也同样直接：如果 2026 年中报或三季报显示收入修复放缓、毛利率改善中断、新业务亏损继续扩大、斯洛文尼亚减值超预期，股价可能重新回到低位震荡。

因此，博腾的股价不是“看起来跌多了就买”的逻辑，而是“减值冲击后正常化利润能不能站起来”的逻辑。

十三、未来三种情景

强势情景：核心业务放量，新业务减亏

小分子原料药业务保持双位数增长，临床后期和商业化项目继续提升，PV 项目转化顺利；海外毛利率稳定在 40%左右，国内剔除新业务后毛利率维持改善；制剂、CGT、新分子业务收入放量，新业务亏损明显收窄。斯洛文尼亚减值一次性落地后，不再产生持续大额费用。

在这种情景下，博腾 2027 年以后归母净利润有机会回到 3 亿至 4 亿元，当前 90 多亿元市值可以逐步被利润消化，股价具备继续修复空间。

中性情景：小分子修复，新业务拖累慢慢收敛

小分子业务保持温和增长，但不是爆发；临床后期和商业化项目稳定，毛利率小幅改善；新业务订单增加但亏损收窄较慢；斯洛文尼亚减值影响 2026 年报表利润，但市场把它视为一次性事件。

这种情景下，博腾基本面没有恶化，但估值修复会比较慢。股价更可能在低位反弹后震荡，用时间等待利润恢复。

压力情景：新业务继续亏，减值和订单扰动共振

小分子业务增速放缓，国内低毛利业务占比提升，海外客户订单不稳定；新业务固定成本继续吞噬利润；斯洛文尼亚减值超预期，或者后续还有资产处置和合同争议；经营现金流继续弱于利润。

这种情景下，博腾的 PB 低也未必构成足够安全边际，因为资产回报率无法恢复。市场会重新按照低 ROE、重资产、利润波动大的公司定价。

十四、主要风险

第一，全球创新药外包需求波动。博腾业务依赖客户研发和生产外包预算，Biotech 融资环境、跨国药企预算调整、项目管线失败都会影响订单。

第二，海外政策风险。公司海外收入占比高，国际关系、美国生物安全相关政策、政府采购限制、客户供应链审查都会影响中国 CDMO 企业估值和订单获取。

第三，国内市场价格竞争。国内收入增长不等于利润增长，2025 年国内毛利率仅 6.43%，2026Q1 国内毛利率约为 -2%。如果国内项目长期低毛利，会稀释集团利润。

第四，新业务亏损风险。小分子制剂、细胞与基因治疗、新分子业务都需要提前投入，如果收入放量不足，固定成本会持续拖累利润。

第五，固定资产和海外投资风险。CDMO 依赖产能，但产能建设周期长、投入大。斯洛文尼亚项目已经体现出海外基地建设的不确定性，后续仍要关注资产减值和资本开支。

第六，客户集中度风险。2025 年公司前五大客户销售额 12.37 亿元，占年度销售总额 36.18%，第一大客户占比 16.43%。如果大客户项目变动，会影响收入和产能利用率。

第七，质量、EHS 和知识产权风险。CDMO 行业对质量和合规要求极高，一旦发生质量缺陷、环保安全事故或客户 IP 保护问题，会直接影响客户关系和监管信任。

第八，汇率风险。公司海外收入占比较高，主要以美元等外币定价和结算，人民币汇率波动会影响收入、毛利率和财务费用。

十五、跟踪指标

后续研究博腾股份，最值得跟踪的是这些指标：

指标	关键观察点
小分子原料药收入	能否维持双位数增长
临床后期及商业化收入占比	高毛利项目是否继续提升
PV 项目数量	完成 PV 和执行中 PV 是否增加，是否转化为商业化订单
海外收入和毛利率	海外客户是否稳定，毛利率能否维持 40%左右
国内毛利率	是否从低位或负毛利状态修复
新业务亏损	制剂、CGT、新分子能否减亏
新分子订单	ADC、多肽、payload-linker 订单能否转化为收入
经营现金流	收入和利润是否转化为现金
斯洛文尼亚项目	最终减值金额、资产处置、潜在争议和现金影响
资本开支	是否继续扩张，还是更重视产能利用率
客户结构	前五大客户占比、海外大客户变化、新客户质量
海外政策	美国生物安全、1260H 清单、政府采购和客户供应链审查变化

十六、综合判断

公司层面，博腾股份是一家有真实工艺能力、客户基础和产能平台的中型小分子 CDMO 公司。2025 年收入恢复增长，归母利润扭亏，经营现金流改善；2026Q1 延续盈利修复，说明公司没有停留在 2024 年的亏损状态。

业务层面，公司的核心仍是小分子原料药业务。临床后期及商业化项目贡献了主要收入和毛利率，API 产品、PV 项目和海外客户是最值得看的资产。小分子制剂、细胞与基因治疗、新分子业务能够提高长期天花板，但在亏损明显收窄前，不能把它们直接当成利润增量。

财务层面，博腾的问题不是没有收入，而是利润薄、ROE 低、固定成本高。2025 年经营现金流好于利润是优点，但新业务亏损和斯洛文尼亚项目减值说明公司仍处在再平衡阶段。2026 年报表利润很可能被一次性减值扰动，真正有意义的是剔除减值后的正常化盈利能力。

股票层面，当前估值不是低估值白马，也不是纯主题股。PB 低说明资产有底，PE 高说明利润还没跟上。市场愿意给博腾 90 多亿元市值，背后假设是未来两三年利润能修复到 3 亿至 4 亿元。如果这个利润中枢兑现，当前估值可以被解释；如果利润长期停留在 1 亿多元，新业务亏损和资产减值继续反复，那么估值安全边际并不厚。

更合适的结论是：博腾股份处在“主业已经修复、利润仍待验证、一次性减值扰动尚未完全消化”的阶段。它值得继续跟踪，但买点不应只来自股价跌幅，而应来自三个更扎实的证据：小分子核心业务继续增长，新业务亏损明确收窄，斯洛文尼亚项目冲击落地后经营现金流保持健康。

资料来源

• 博腾股份2025年年度报告
• 博腾股份2026年第一季度报告
• A股日终行情、财务和估值数据，数据截至 2026 年 7 月 3 日
• The Guardian：2026 年 6 月关于美国 1260H 清单更新及中国企业被列入的公开报道

上述内容仅为个人学习和研究目的，不构成任何投资建议，也不保证信息完整、准确或及时。 涉及公司、行业、市场和策略的内容，都应被视为阶段性观察，而不是确定性结论。

Newsletter

订阅后续文章

如果这篇笔记对你有帮助，可以留下邮箱。新文章发布时，我会把研究笔记直接发给你。